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本文来自微信公众号：正大期货证券研究（gtjaresearch），作者：正大期货产品中心。

 

华盛顿时间2018年11月6日，美国联邦政府中期选举即将举行。

 

和此次中期选举相伴的，是北约盟友的同床异梦，大洋彼岸的贸易争端，没完没了的北美自贸谈判，以及在隔离墙那头想要实现美国梦的难民们。

 

美国历史上，从来没有哪一次中期选举像这一次一样搅动全世界的心弦。特朗普执政过半，那些曾经深信 “让美国再一次伟大” 的拥趸，会做出怎样的选择？

 

我们整理了国泰君安宏观与固收团队近一个月中针对美国中期选举的观察，试图证明这并不是一场与你我无关的政治把戏。

 

什么是中期选举？

 

根据美国宪法，美国总统每四年举行一次选举，国会选举每两年举行一次，在总统任期中间进行的国会选举被称为中期选举。

 

中期选举定于偶数年份的11月的第一个周二。2018年的中期选举，被定在了11月6日。

 

一般而言，中期选举将就下列5项议题进行投票：

 

1. 改选全部435个众议院议席；

2. 改选参议院1/3席位，即改选100名参议员中的34名；

3. 通过特别选举选出另外3个参议员席位；

4. 37个州选举新州长；

5. 选举地方各州、县举行的立法和行政机构。

 

其中参众两院选举则最为关键，原因在于美国宪法赋予其制衡的权利。

 

众议院可弹劾联邦官员，并通过简单多数表决通过弹劾；有权批准税收等相关财政法案；在选举团出现争执时，有权决定总统人选。

 

参议院对总统起到监督作用，总统签署各项文件、人事任免（如内阁、最高院法官）等需要先得到参议院通过，仅部分国际协定除外。

 

为何今年的中期选举格外引人关注？

 

因为如果中期选举失败，特朗普将成为“跛足”总统。特朗普拥有庞大的大选承诺清单，其中大部分政令推进均遇到重重阻碍。即便是较先兑现的税改法案，也是仰仗了共和党的多数党席位，在国会两院民主党人投反对票的情况下得到通过。可以预见，如果特朗普中期选举失利，那么其较为激进的措施，如医改、削减社保福利等议案很大可能将“流产”。

 

因为如果中期选举失利，失去参议院或众议院的多数席位，则共和党将丧失向总统提交法案的权利。然而即使民主党“翻盘”，同时获得两院的多数席位，总统仍可以行使否决权，同样不利于民主党制定有利于自己的法案。这样一来，政府与国会相互掣肘加大美国政策的不确定性，进而加剧美国的政策摩擦，两党可能更加需要在某些议题上达成利益协同。

 

此外，由于宪法赋予了众议院弹劾总统的权利，而近期特朗普则陷入“通俄门”风波。一旦中期选举后，民主党控制了众议院，特朗普及相关人士或遭到更为密集的传召与调查。若有足够的证据众议院可触发弹劾程序，经参议院2/3投票同意，这样的极端情况下，特朗普将被逼下台。参考尼克松的“水门事件”，经调查后遭受国会的弹劾，最终在国会投票之前选择辞职。

 

到目前为止，特朗普内阁的组建有其相当大的个人主意发挥作用，而其他的重要任命也几乎都在共和党控制的参议院获得了通过。如前文所述，根据美国宪法，总统有权提名候选人，但候选人需要经过参议院获得简单多数（1/2）通过。同样，如果民主党获得参议院多数席位，则可能在后续诸如最高院大法官的任命上对特朗普施加影响，进而更降低其政令通过司法程序成为法律的概率。

 

民主党在重压之下可能更加激进。对于2011年就失去众议院多数党席位的民主党而言，中期选举对他们也是至关重要。

 

目前共和党在参众两院均为多数席位，在众议院435个席位当中，共和党占236；在参议院100个席位中，共和党以微弱优势胜出，占51席；民主党则分别在众议院和参议院占199席，49席。

 

参议院虽然改选1/3，但此次改选的35个席位中有26名来自于民主党，而共和党仅有9个席位面临选举挑战。总体上而言，民主党争取多数席位的压力更大。

 

众议院全部改选，虽然目前民主党在众议院仅199席，比共和党少37席，但共和党有36名议员不谋求连任，对于民主党而言，其扭转差距的希望更大。

 

目前的中期选举选情如何？

 

共和党大概率赢得参议院选举。在本次中期选举之前，共和党阵营和民主党阵营在参议院中的力量对比为51:49。在全部35个改选席位中，原属共和党阵营的有9席，原属民主党阵营的有26席。也就是说，若要赢得参议院多数席位（51席及以上），共和党阵营需要至少赢得9席，民主党阵营需要至少赢得28席。

 

按照Sabato’s Crystal Ball网站11月1日最新预测，考虑到参议院65个席位不需改选，现任党派继续履职，则至少有50席倾向共和党，至少有45席倾向民主党，另外5个摇摆席位中，预计两党将各得2-3席。

 

倘若如此，则共和党将赢得参议院选举，继续保持在参议院的多数地位，并较中期选举前净增1-2席。

 

 

资料来源：Sabato’s Crystal Ball，国泰君安证券研究

 

民主党大概率赢得众议院选举。在本次中期选举之前，共和党阵营和民主党阵营在众议院中的力量对比为237:193，另外5席暂时空缺。

 

与共和党在参议院选情中占优不同，共和党在众议院选举中面临严峻挑战，已有超过40名共和党众议员宣布离开众议院或改选其它职位，高于历次中期选举同一时期的退休人数，也远远高于民主党众议员的退休人数。

 

因此，共和党能否保住众议院的多数地位，也成了本次中期选举的最大悬念。据Sabato’s Crystal Ball网站11月1日最新预测，近日又有4个席位选情向利好民主党方向变化，目前至少有212席倾向民主党，至少有202席倾向共和党，另外21个摇摆席位中，预计民主党赢得12席，共和党赢得9席。

 

FiveThirtyEight最新民调也显示，民主党将赢得众议院选举，获得多数地位（218席及以上）。

 

资料来源：FiveThirtyEight，国泰君安证券研究

 

如此选情对于美国意味着什么？

 

美国国内政治博弈或使得其政局不稳

 

众议院对财政预算及对弹劾总统有着很大的权限。如果民主党成功赢得众议院选举，很显然，特朗普政府希望能够实现的永久减税和扩大基建投资，恐怕难以成功。而且，很有可能民主党启动弹劾总统程序，提出总统弹劾案。

 

依据美国法律，众议院独自享有弹劾权，总统弹劾案可以并且只能由众议院发起。具体而言，总统弹劾案应由众议院司法委员会负责牵头，然后委员会协商完毕后交由众议院审议。在众议院简单多数通过下，即转交给参议院进行最终审理。美国宪法规定，参议院享有审理一切弹劾案的全权。因审理弹劾案而开庭时，参议员应进行宣誓或作郑重声明。美国总统受审时，应由最高法院首席大法官主持审判，无论何人，非经出席参议员2/3人数同意，不得被定罪。

 

特朗普政策关注点可能更多地转向美国国内经济

 

首先，越来越多的迹象显示美国经济高点已经出现：

 

过去四年，个人消费支出同比增速持续高于GDP增速，对经济增长贡献巨大，但这一现象自2018年以来已不复存在。

 

2018年以来美国个人消费支出增速，不复高于经济增速。数据来源：Wind，国泰君安证券研究

 

2016年末启动的一轮私人投资快速拉升，也是2017-2018美国经济强劲增长的重要推手，但最近几个季度私人投资同比增速止升企稳。

 

私人投资同比增速止升企稳，数据来源：Wind，国泰君安证券研究

 

三是贸易战对美国经济的负面影响也开始显现，三季度美国商品和服务出口同比增速已受到影响出现明显回落。

 

贸易战对美国出口影响开始显现，数据来源：Wind，国泰君安证券研究

 

贸易保护主义作为特朗普竞选的核心主张之一，在其上任初期并未实施，直到2018年3月，美国经济持续数月超预期之后，才付诸实施。后续若美国经济从高点回落乃至低于预期，则特朗普政策关注点更多地从海外转向美国国内，就是自然而然的事情。

 

根据最新发布的美国十月经济数据，超预期增长的非农就业人数使得通胀预期继续走高。

 

美国10月非农就业强劲，失业率维持低位，数据来源：Wind，国泰君安证券研究

 

值得一提的是，同样超预期增长的劳动参与率，显示曾经的求职市场离开者正在重回求职市场，这是美国就业结构的深层次积极变化，也是消费者信心与消费意愿受到鼓舞的重要驱动因素。

 

目前，美国通胀已经达到2%的美联储目标；核心PCE（个人消费支出平减指数，用于发现所有国内个人消费品价格的平均增长，能够反映由于价格变动使消费者购买替代产品的价格）已经连续4个月保持在2%的水平上；核心CPI更高，已经连续7个月保持在2%上方。

 

核心PCE是美联储最为关注的通胀指标，该指标达到2%，意味着美联储的通胀目标已经实现。充分就业叠加通胀上行，美联储的加息基础得到进一步夯实，我们预计今年12月美联储将再次加息，2019年再加息2-3次。

 

美国经济增长将成为特朗普下一阶段的政策主要关注点，也是他能否在2020年顺利卫冕成功的关键。即将开启加息周期的美联储，和已经多次因加息 “怒怼” 鲍威尔的特朗普之间，新的拉锯恐怕将无法避免。

 

特朗普可能追求对外政策取得若干成绩，作为内政受阻后的替代性选择

 

美国总统拥有对外政策的主导权。根据美国宪法，总统的权力主要包括五个方面，即元首权、行政权、参与立法权、外交权和军事权，这体现了美国总统即是国家元首，又是政府首脑的总统制共和制特征。

 

长期以来，在美国的政治实践中，由于拥有正式的宪法和法律授权，加上法院对宪法的从宽解释，美国总统在对外政策上较少受到国会的制约，实际上已经成为对外政策的主导者。例如，2018年以来，美国两次对进口自中国的500亿美元商品和2000亿美元商品加征关税，即系根据所谓“301条款”的授权实施，无需经过国会的批准。

 

特朗普可能追求对外政策取得若干成绩，作为内政受阻后的替代性选择。中期选举之后，即便如民调所示，共和党失去众议院的多数地位，但仍然无损特朗普实施其对外政策。在进一步对主要贸易伙伴加征关税等核心议题上，总统完全可以绕开国会，在“301条款”等法律授权下继续实施。

 

但也要看到，在民主党赢得众议院后特朗普内政可能受阻的情况下，为了2020年大选起见，特朗普可能追求在对外政策上取得若干成绩，作为四年任期的政绩来宣扬。

 

即便民调结果有所指向，选举结果仍然变数暗存。国泰君安固收团队针对三种情况进行了推演：

 

情景一：共和党以一定优势胜出，继续掌控参众两院多数席位。

 

那么特朗普当前的执政线路大概率延续，其扩大赤字实施经济刺激的计划将继续推行。资本市场表现也将呈现连续性，美元、美股大概率延续强势。但若考虑到在这样的执政思路下，美国经济可能面临一定过热风险，从而导致美联储加快加息节奏，那么更加利好美元，而利空美股。两种情景推演下均利空美债。在国内强大的经济增长支持下，特朗普对外立场可能更为强硬，与多国贸易摩擦可能升温。

 

情景二：共和党失去一定席位，但以微弱优势胜出。

 

从上文分析中来看，民主党在众议院的改选中压力要小于参议院改选，那么若民主党仅获得众议院多数，对其提出制定符合本党利益的议案的利好并不足够。由于这一情况基本是延续历史的情景，市场反应可能不会太大。

 

情景三：民主党“翻盘”，同时获得参众两院的多数席位。

 

一方面，这表明了美国正大对特朗普前两年的执政效果并不满意，加大了其连任的不确定性，也导致市场可能对其政策连贯性提出质疑。特别是参考奥巴马案例，即便最后使用总统行政令推进，其效果也存在不确定性。

 

另一方面，历来“跛足”总统其政令获得通过并推行的概率大大降低，两党的政策分歧可能导致内部摩擦加剧，加大各项政令的立法障碍。此外，由于历史上出现少数党派在中期选举中全盘获胜的情况并不多，目前市场对于这一情景预期并不积极。

 

资本市场可能呈现与情景一相反的走势，大概率利空美元、美股，而利好美债。对于新兴市场而言，美国强劲经济前景削弱，自身面临的资本流出压力减轻，对于部分经济体而言，贸易战也将受到美国内部政治环境掣肘而难以继续大面积展开。

 

如此选情对于中国意味着什么？

 

根据目前选情，民主党有望继续控制众议院。美国对华关系可能出现两种相反的可能性：

 

1. 民主党控制众议院使得共和党在内政上难有作为，而双方在对华贸易态度上趋于一致，引起特朗普政府加大对华贸易战。

    

2. 民主党控制众议院使得共和党在内政上还是难有作为，但共和党为了2020总统选举，并考虑当前美国经济情况，有可能在2019年和中国达成框架协议。

    

考虑中期选举后中美经贸关系的核心逻辑：一是争夺美国2020年大选， 另一个是当前美国经济运行情况和承受贸易战能力。我们认为第二种情形概率要大。

 

中期选举后，一方面，特朗普政府的内政将难有大作为，也就是说很难从内需方面来支撑经济；另一方面，美国经济增速高峰大概率已经过去，但美国经济强景气很有可能持续至明年年中，不过会对外部冲击越来越敏感。

 

我们测算，中国对美国出口价格对美国整体CPI的影响明显，一年内累计弹性可以达到0.3-0.4。如果贸易战范围扩大，美国通胀上行，迫使美联储更快地加息，对美国经济更加不利，这将会使得特朗普2020年大选选情堪忧。

 

我们预计2019年夏天（美国2020年大选准备之前），中美贸易摩擦将可能达成一个中期的框架协议，但今年11月底之前是不太可能的。当前双方立场差距较远，短期有实质性突破非常困难，月底双方领导人在G20的会面并非针对达成最终协议的。

 

预计到明年上半年，双方会对前一阶段贸易战对经济的影响进行评估，并最终在夏天达成一个中期框架协议。

 

综合考虑美联储的加息节奏，我们预期人民币仍然将面临贬值压力，不可掉以轻心。

 

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