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      短短两周内，此轮人民币(6.9141, 0.0040, 0.06%)贬值的担忧基本消散，在岸和离岸人民币对美元皆在6.9处走稳。5月27日，美元/人民币涨破6.9，截至16：00报6.8955，且两地价差大幅收窄到200bp以内，显示离岸预期稳定。

5月13日开盘，在岸、离岸人民币波动剧烈，离岸人民币对美元一度跌破6.9关口，当日波动幅度近600点；5月17日，在岸人民币对美元跌破6.9，此后一度跌至6.92附近。不过，央行随后祭出了一系列逆周期管理工具，随之单边下注人民币贬值或“破7”的空头也开始调整预期和仓位，人民币在两周内便确立企稳态势。

此次，交易员普遍反映，央行并未通过大幅抛售外汇储备来干预汇市，更多的是以逆周期调节措施来打消单边恐慌预期，这是众多新兴市场央行都在采用的措施。中长期而言，央行希望强化人民币的双边波动，实现更为清洁的浮动。

在逆转此次贬值预期的过程中，中间价调节扮演了关键角色，而逆周期调节因子则起到较大作用。当前，人民币中间价的定价标准由三部分组成——美元/人民币的收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子。“我们预计逆周期因子从去年夏天后就被重启，即因子转为负（调升人民币）。”法国外贸银行亚太首席经济学家艾丽西亚对第一财经记者称。

例如，今年5月14日，多位策略师对记者称，其模型显示，当日逆周期因子调节幅度创下历史之最，高达近-400bp，但事实上，这一调节并非偏离基本面的调节，而是与需要维持一篮子货币稳定而进行的调节幅度相符。

“因子主要根据一篮子货币的变化和其他外汇水平加成，例如今天日间人民币对一篮子货币掉了300bp，那么第二天就需通过因子将这几百点在中间价上加回去。”某外资行交易员对第一财经记者表示。

他也提及，直到5月20日才发现因子的调节幅度偏离了模型的预测，说明央行的调节力度在加大，意在向市场释放较强的信号。

在此轮调控中，另一个细节颇值得关注——尽管人民币中间价因调节而走强，但一篮子货币的走势实则甚至出现小幅走弱。渣打宏观、外汇策略师张蒙提及，中间价维持在6.9以下，但并未大幅低于这一水平，可见央行仅是提供一定的必要支持来缓解人民币的弱势，但并没有大幅提升人民币，“稳”仍是当前的第一优先。

此外，离岸央票的发行也帮助稳定市场预期。5月15日，央行成功在香港发行了两期人民币央行票据，3个月期和1年期各100亿元；5月21日傍晚，在逆周期因子加码后，央行又称第四次离岸央票发行在即。上述消息发布后，在岸、离岸人民币纷纷拉升百点。

某外资行外汇交易员对记者表示，“央票发行可能会收紧流动性，毕竟离岸人民币池子规模也就6000亿元左右，这两轮央票发行的规模就接近600亿元，因此效果明显，空头下午明显被逼空。”

机构也预计，未来并不排除央票持续发行，密集的央票发行将对离岸人民币流动性产生影响，抬升空头举借人民币来做空的成本。

艾丽西亚对记者称：“当前人民币的稳定至关重要，但这并不意味着央行会长期盯住某一个数字，也不会消耗太多子弹。2016年后，人民币对美元的波动率正在上升，这也契合央行对于扩大双边波动的方向。”

     文/正大国际期货