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劫后余生的新东方短期靠着直播电商续了一口吻，但由于董宇辉的休假，年后东方甄选的GMV比市场预期得更早“触顶”，新东方的市值随着东方甄选一起来了一波回调。一时之间，董宇辉拿捏新东方的论调不停于耳。

但净现金占市值比重超60%的新东方，未来的价值只能靠董宇辉吗？

海豚君不以为然，这也是当下我们与市场存在较大预期差的地方。相比于披着情怀带货和自营模式的皮、带着KOL内核的直播电商模式，我们以为走出对教育的赛道性恐惧、逐步回归理性后，素质教育和留学营业为主的教育营业，才有可能真得为新东方提供更为长效的向上空间。

当下的转型契机，好比新东方踏足做K12教培的2008年。2009年-2011年，新东方用了两年时间翻倍，但在业绩发作的2016年，翻倍只用了一年时间。

线下教育的业绩兑现需要一定的历程，需要先打地基，即完成装备采购、西席团队的搭建。但海豚君以为，由于学习中央、基础运营团队可以拿来即用，因此这次素质教育的推进速率会远比昔时的K12教培生长得更快。

因此，等到新东方完成一次又一次的业绩兑现，市场也会重新审阅教育赛道的价值。基于这样的中耐久逻辑，海豚君以为新东方的估值底和耐久弹性支持线也基本清晰：

1）短期来看，净现金43亿美金基本支持着新东方的极端底部（无显著系统风险下），再加上12亿美金的老营业价值，合计55亿，这是一个相对平安的入场位。

2）直播营业的显示主要影响在市场重估教育赛道之前，新东方股价的颠簸空间。根据2023年的预期假设，根据16%的税后谋划利润率，35x PE，55.6%的股权折扣，对应约15亿美元的直播估值，加总后即70亿的短期中性估值；

2）而中耐久下，当素质教育营业一步步兑现到现实业绩中，市场走出对教育赛道的恐惧，对新东方的后起的素质教育等价值重估，那么20亿美元估值的素质教育则将成为新东方进一步打开估值空间的焦点支柱，最终加总估值90亿美金。

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以下是详细剖析

一、重讲“新故事”，市场信几分？

作为教培巨头，双减要了新东方泰半条命，抹去了险些99%的发展性，在整理K9学科指点营业的同时，新东方讲起了“素质教育”和“直播带货”两个新故事。

只管素质教育同样是一个规模上千亿的市场，在韩国非学科教育市场支出规模占到学科教育市场支出规模的1/3~1/2，但停止现在，市场对新东方在素质教育上的生长预期并不高，而更关注在与教育老本行八竿子打不着的直播带货上。

固然，这不难明白。一方面，直播带货收入在新东方团体总营收的占比已经跨越了25%，而且利润孝顺也不低；另一方面，已往一年直播电商再来了一波小热潮，带货流水不俗的东方甄选，也趁着这一波市场热炒情绪，市值一度摸到了750亿港元。新东方作为控股公司，市值也随之水涨船高。

简朴来说，在关闭K9营业导致业绩敏捷下坠的同时，新东方逆势反弹的*驱动力，无论是从基本面照样市场情绪的动员上，现实上就只依赖了“直播带货”这一个新故事。因此当春节事后，东方甄选日均GMV最先有见顶的趋势时，新东方在线的估值泡沫被刺破，新东方也被带着下跌了20%。

市场当下“忽略”素质教育并不意外。素质教育是一个慢生意，尤其是从0到1的历程。就好比当初新东方宣布做K12学科指点一样，从2008年推出学科教育品牌【优能教育】，到2017财年K12学科指点收入占比跨越总营收的一半，一共花了快10年的时间。

但那时新东方的市占率还不到2%，未来发展的想象空间广漠。2017年头高中的学科指点入学人次增速高达40%以上，整个新东方入学人次的增添基原本源于K12。而同步扩张的学校及学习中央，侧面印证了家长报名需求的火热，新东方的课程“产能”险些拉满。

因此市场不停追加筹码，只看2017财年对应的日历年时代（2016.5至2017.5），新东方的市值就险些翻了一倍，Forward PE也从20倍冲到40倍。

因此反过来说，在素质教育收入到达一定规模/营收占比之前，市场很难将素质教育的中耐久想象力，定在在短期的估值中。

除此之外，人口问题缓解的拐点还未到，这对一切聚焦未成年的细分消费市场都是一个难以回避的利空点，目的群体在幼儿园至初中的素质教育固然包罗在内。

再加上市场对教育赛道另有创伤应激，因此教育营业的估值在短期内提升并不容易。

但这也恰恰是市场存在预期差的地方。站在中耐久视角上，素质教育对估值的孝顺*不能忽视，当下更像是一个时间轴重新拉回2008年的时机点。

二、千亿素质教育，新东方能分几杯羹？

由于是慢生意，因此需要市场够大，才气够在短期内缔造一些想象空间。对比新东方昔时做K12学科培训，当下的新东方转型做素质教育，在课堂、教育装备等基础设施已经不需要重复投入，因此市场渗透的速率会比那时更快。

1、重估素质教育市场

在上篇《》中，海豚君重点参考了韩国教育改造以及市场转变的历史。在1980年学科培训机构被紧要叫停后，由于需求仍在（较低的筛选率和高等教育普及率），学科培训以不见光的形式存在。

但自从2007年韩国高等教育毛入学率触及100%，2008年高考改造以及响应的一系列衍生措施后（分数制改为品级制、扩大非考试分数权重、自由学期制、激励职业教育、STEM课程等），学科教育参培率最先泛起显著的下降趋势，但韩国艺术、科学等非学科教育迎来了一波替换性需求，学生参培率连续走高。

从2008年至今，韩国平均每名学生在非学科教育上的支出占学科教育支出的比重从1/4提升至1/3，即当下素质教育的市场规模相当于学科教育的1/3，2021年约5.3万亿韩元。

因此若是简朴粗暴的参考韩国教育市场的生长状态，那么意味着我国素质教育市场规模在稳态下也差不多是之前学科培训市场规模的1/3。

但中韩之间一个差异在于，2000年之后，韩国在执法羁系上作废了之前的补习禁令，是现实意义上的躺平期，而中国是政策性阻止。

因此这个时期韩国素质教育的兴起，更多的是体现了两种驱动因素下“自生性需求”的提高，从而促成韩国素质教育占学科教育比重从1/4提升至1/3：

1）一方面是2008年高考改造的政策驱动；

2）另一方面是人口耐久下滑的影响（尤其是对应2001、2002年韩国新生人口延续两年负增进，在），2010年之后高等教育毛入学率险些触及100%，学科指点的需求自然性削弱，但投资教育的惯性需求，部门迁徙到了素质教育上。

从这个角度来看，同样处于新生人口下滑而且学科教育受到严肃政策管制的中国教育市场，只管有一部门居庭有能力走韩国别墅补习的老路，但大部门中国家庭的教育需求，尤其是80、90后年轻怙恃的教育看法下，会存在更多的从学科教育转移/溢出到素质教育上的可能性。

依据上述剖析举行合理调整后，海豚君以为，双减之后的素质教育，渗透率存在“内生性提升”和“替换性提升”两大驱动力，因此会更快到达原先K12学科培训市场1/3甚至1/2的规模水平。

海豚君通过人口数据、细分市场渗透率、客单价等角度，对整个素质教育市场规模做了测算。中期稳态下市场规模在4000~5000亿元人民币左右，约占此前弗若斯沙利文展望K12课后指点规模12000亿元（双减之前）的40%，基本相符上文我们对素质教育占原K12学科培训市场规模1/3至1/2的假设。

由于篇幅因素，这里不做睁开，对测算历程感兴趣可添加小助手微信号【dolphinR123】后举行交流。

2、品牌价值能否再次兑现？

2008年新东方依附着在外洋留学咨询、成人英语等领域积累的品牌影响力，宣布转型切入做K12学科培训。只管从入学人次来看，住手到2021年双减之前，新东方市占率最高也只有6.5%，但学科培训市场由于地方课本的编撰差异，有时刻会存在一些地域性特征。

除此之外，在2015年政策禁令推出以前，在校西席私下开设补习班的征象对照泛滥，相比于水平乱七八糟的生疏机构先生，家长也更愿意选择在校先生的补习班。

因此只管行业龙头新东方、学而思、昂立等品牌耳熟能详，但这些龙头的现实市占率并不高。

素质教育同样存在地域性特征。但缘故原由并不是课本编撰尺度存在区别，而是素质教育的课程从教学效果来看，更偏向小班化、线下化。因此曾经的课外教培龙头转型素质教育后能否依附品牌着名度开拓新的战场，短中期上更依赖基础设施（学校网点漫衍）的比拼。

不外从这一点来看，新东方的“地基”够夯实，优势显著，因此市占率的提升只是时间问题。

住手当前，新东方在素质教育上刚刚转型一年，早期开设的课程更偏“素养培训”，好比STEM课程（编程、机械人）、注重头脑谈锋的（故事演出、谈锋训练、脑力头脑）、知识拓展类（名著伴读）等，而“手艺培训”的课程，如美术、音乐、体育等通识性的素质教育，还在逐步推进中。不外，夏令营等营地游学项目由于较早推出，因此在各地学习中央均有铺设。

统计来看，差异区域上线的课程种类存在差异，但基本根据学习中央所在地的市场需求来设定课程。好比在一线都会，北京、上海学习中央最早开设的课程更偏“素养培训”，而苏州、青岛等二三线都会则已经开设了部门“手艺培训”的课程，其他三线以下都会或北方二线都会的学习中央则还未开设素质教育课程。

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只管新东方是新进入的“子弟”，但转型一年，素质教育课程的入学人次在2023财年二季度（对应2022年8月至11月）已经到达48万，整体续班率65%，一线都会到达70%，有希望很快向以前学科指点80%以上的续班率水平靠近。这么快的扩张速率，无疑靠的是近30年的品牌基础优势。

总结来说，新东方的品牌影响力、学习中央和西席教研的多年投入，是焦点竞争力。竞争优势显著，因此最终市占率，主要取决于教授内容自己的规模化难易水平以及公司自己的推进速率。

学科指点更易线上化、规模化，但难以回避课本差异、当地在职西席的竞争。而素质教育，目的受众更偏向低龄儿童，教授内容更偏向小班化、线下化，只管没有课内陆域差异，但可能依赖品牌开展规模化（线上买办）的水平反而没有学科指点高。

因此在这种情形下，我们也必须认可，虽然有更高的品牌优势基础，但新东方素质教育的扩张速率和渗透率，并纷歧定比当初的学科指点营业更快、更高。因此海豚君将中耐久下新东方素质教育的市占率对齐当初的K12学科指点营业的一半。

那么新东方素质教育最终能做到什么规模？海豚君以为，短期看现有学习中央开设课程的速率、续班率情形，中耐久则对齐K12学科指点的市占率3%（相较当初的K12教培6%打个半折）。

三、直播电商的泡沫还得挤？

虽然我们以为现在市场主要存在预期差的地方是素质教育，但在新东方的估值结构中，尤其是短期市场预期下，对直播这一块的估值权重对照高。

去年12月之前，由于东方甄选的日均GMV一直爬坡，天花板未知，因此市场预期也对照足，年GMV短期对标遥望（150亿），中期对标李佳琦（300亿）。

但自从1月东方甄选的主号GMV最先见顶，5个子账号虽然有增量，但短期内GMV难以做到主号同级别规模，给到整体收入一定的支持。天花板提前来临，东方甄选的股价应声而落。

事着实现在东方甄选（原“新东方在线”）的实体中，K12在线教育课程已经所有关闭，剩下的大学英语教育课程、机构营业合计收入占比不足15%，而且自身已经走过了高发展阶段，因此东方甄选的估值溢价基原本自于直播电商，再明确一点，取决于生意规模。

1、那么东方甄选GMV能做到多大呢？

海豚君以为，东方甄选GMV另有增进空间，但大幅度逾越遥望（~150亿）的可能性不大。

都知道东方甄选的火爆源于董宇辉的“情怀带货”。一炮而红后，东方甄选起劲开拓品类，从最初的农产物、图书逐步扩大到民众食物、美妆、衣饰、酒水等。除了和其他带货主播一样为第三方带货收取佣金外，东方甄选的模式还包罗了贴牌做自营。现在自营GMV占比也许为20-30%，由于走高品质产物定位，单价相对较高，因此毛利率也相对可观。

只管东方甄选的已经起劲向女性用户和男性用户各自消费需求中带货价值较高的品类，美妆和酒水渗透，但东方甄选仍然受制于粉丝经济的规模上限——粉丝群体有多大、粉丝粘性有多高。

（1）粉丝规模的天花板到了？

a. 高粉丝属性：从最初的情怀带货吸粉，到董宇辉成为新东方直播的标签化人物，粉丝数目占主账号的1/3，稍次于俞敏洪，而且甩其他主播一条街。当董宇辉春节前后停播的半个多月，销售额显著不佳，2月8日董宇辉复播首日，GMV就有显著的上冲。

b. 粉丝受众面的天花板不高：公司交流时透露现在用户主要为年轻的白领，品类偏向从原来的低价食物饮料逐步向高单价的品牌商品过渡，好比优美新生涯的美妆产物。

虽然这样的品类转变，可以拉动客单价，但粉丝基础的天花板太低，且美妆并不是东方甄选/董宇辉善于的品类，因此仍然会限制整体GMV的增进。

以叮咚买菜和李佳琦淘宝直播号为例，一个代表了一二线年轻用户一样平常高频消费的app，一个代表了美妆 民众品带货主播*下的粉丝数：叮咚买菜的近期月活3400万，李佳琦直播间粉丝数7300万。现在东方甄选旗下所有直播间不去重粉丝数近4000万，不能说完全没有增进，但粉丝规模的增进空间已然不大。

c. 高价自营本质上照样兑现品牌原有价值：为了阻止单一的第三方代销模式，在产业链中获得更高更稳固的利润，东方甄选也在推动自营商品SKU、GMV的提升。

甄选自营对外标榜高品质，因此商品订价偏中高端。但现实上大部门用户愿意为产物溢价买单的缘故原由，主要照样源于对“新东方/东方甄选”这个品牌的信托，而商品自己的质量差异，可能并没有大到让用户显著感知。

因此本质上照样通过“品牌——粉丝——生意”这样的链路去实现。

这种更偏私域属性的商品生意链，要想将生意规模扩大一个层级，焦点照样需要靠品牌自身影响力或者优质直播内容来获得更多的粉丝，然后再进一步提高转化率。

现在来看，依赖品牌自己影响力的获客，应该基本差不多了，因此这意味着后续需要连续依赖优质内容。但内容竞争更猛烈，知识/情怀带货再出一个董宇辉的可能性也很低，好比好未来的学家优品直播间，以及高途教育的高途佳品直播间，选品、直播气概和东方甄选类似，但他们的粉丝数一个40万，一个20万，远远低于东方甄选，更别提能够出圈的董宇辉了。

因此，无论是从竞品龙头的水平，照样自己直播内容进一步破圈的难度，都能够说明东方甄选的粉丝基数增进空间已经不大了。

（2）粉丝粘性还值得深挖

相比于扩大粉丝基础，东方甄选的粉丝粘性（付费转化、复购等）另有进一步挖掘的空间。通过第三方数据以及海豚君的测算，现在主号东方甄选的转化率为3%~4%，其次是优美生涯2%，整体转化率约为2.5%，对比同做粉丝经济的辛巴团队，动辄30%、50%的转化率（快手平台粘性高 可能有刷单数据），李佳琦直播间15%的转化率，仍然有差距。

不外从用户旁观人次来看，东方甄选的粉丝活跃度相对较高，3000万粉丝的主号，日均旁观人次到达了1000万，活跃度30%。李佳琦直播间7300万的粉丝数，场均旁观在1500万左右，活跃度在20%。

因此若是中耐久转化率能够稳固在5%以上，根据日均1000万旁观，客单价100元的水平，意味着日均GMV可以到达5000万。也就是说，相比当前，东方甄选的年GMV另有靠近翻倍的空间。

2、竞争加剧后，行业佣金率会下调吗？

我们根据2023上半年的财报数据，以占比25%的自营商品GMV盘算得，东方甄选第三方产物带货的佣金率为20.2%，这基本上是行业的平均水平，商家给到主播 MCN的合计佣金约占整体销售额的20%。

不外海豚君思量到第三方代销的直播模式竞争猛烈，东方甄选的主播除了董宇辉外，可能并不具备较高的溢价，而且东方甄选自己也在逐渐倚重自营商品，因此我们预计后续佣金率合理下滑到15%。

最终再加上中耐久占比40%的自营商品，这么以来，直播电商这一块收入将在未来三年继续保持高速增进。

四、传统营业重在短期修复逻辑

新东方剩下的外洋留学、成人英语以及线上英语课程，在国门打开之后，有望不停修复到疫情前水平。不外由于现在海内留学人数相对稳固，而且未来另有新生人口下滑传导的压力，再加上国际环境仍然颠簸，因此在短期快速修复之后，中耐久的发展性缺缺。

针对细分领域的市场规模，海豚君也划分做了测算，假设新东方的市占率保持稳固，老营业收入短期走完修复后，就基本保持稳固。

总的来看，总营收在直播、素质教育的加持下再创新高，分项营业的谋划利润率恢复至疫情前水平。

五、怎么看新东方的平安边际与耐久弹性？

在上文中，海豚君一再强调，虽然当下直播营业支持了公司业绩的短期增量，但无论是标榜情怀直播，照样知识付费，东方甄选本质上照样一种粉丝经济。

董宇辉的复制性很差，公司的未来生长与单一主播捆绑过深，并不是一个有利于民众股东的商业模式——为了耐久锁定有影响力的主播，需要不停行使股权举行捆绑，变相稀释现有股东的权益。再加上自己直播电商的蓝海时期已过，当下竞争加剧，理想化的盈利效率可能并不容易实现。

素质教育虽然相对直播是一个慢生意，但胜在商业模式优异。回溯新东方已往英语课程和K12教培营业的商业模式，在基础设施投入相对完整的谋划稳固期，新东方通过预收学费，在*笼罩当期需要的装备投入成本之后，另有足够的现金留存，并通过买短期理财的形式再获得一些利息/投资收益。

这也作育了新东方账上超40亿美元的净现金（现金 短期投资-有息欠债）。当前市值仅67亿美金，但短期的颠簸险些完全由直播营业的显示来决议，说明短期内市场可能并不认可素质教育的想象空间。

因此若何看新东方的估值底和弹性空间，就很清晰了：

1）短期来看，净现金43亿美金基本支持着新东方的极端底部（无显著系统风险下），传统营业12亿美元估值估值，加总对应55亿的估值底。

2）直播营业的显示影响短期颠簸，仅根据2023年的预期假设，根据20%的税后谋划利润率，30x PE，55.6%的股权折扣，对应约15亿美元的直播估值，加总后即70亿的短期中性估值；

2）中耐久下，当素质教育营业一步步兑现到现实业绩中，市场对教育赛道的应激创伤逐渐缓和，那么20亿美元估值的素质教育则将成为新东方进一步打开估值空间的焦点支柱，最终加总估值90亿美金。