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“备受瞩目”的恒瑞医药，整个2022年都流年晦气。

2022年，其营业收入212.80亿元，同比下降17.87%；归属于母公司所有者的净利润39.06亿元，同比下降13.77%；归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润34.10亿元，同比下降18.83%。

这份业绩讲述，是恒瑞医药在其25年的A股生涯中，继2021年之后的第二次业绩下滑，也是恒瑞医药*次延续两年业绩下滑。其各项数据中，营业收入是4年来的*，净利润是5年来的*，毛利率是9年来的*。

也许是为了缓解尴尬的气氛，恒瑞医药迅速公布了2023年一季度业绩讲述——就在2022年报公布的当天。今年一季度，其营业收入和净利润划分增进0.25%与0.17%。

虽然几近于原地踏步，但这已经是自2021年年终业绩进入下行通道以来，恒瑞医药季度业绩数据的首次同比上升了。

这些年，恒瑞医药属实拥有了太多的光环：药茅、创新药一哥，好像人人已经盖棺定论，其创新计谋将远景无限。

在这种几近狂热的乐观之下，恒瑞医药的市值一起狂飙。2007年，其市值首次到达100亿，这个坎恒瑞医药走了10年。厥后，从100亿冲到1000亿市值，用了8年；从1000亿冲向2000亿，用了2年；从2000亿冲到3000亿，用了1年。到2021年，恒瑞医药市值到达惊人的6000亿。

人们一度以为，这会是*个破万亿的医药企业。

然则，2021年其泛起了上市以来的首次业绩下滑。2022年，下滑继续。现在的恒瑞医药市值经由一轮80%的大涨，维持在3000亿一线，但相比最高点仍已腰斩，相当于5年之前。

浮浮沉沉之后，“药茅”是否能真正利空出尽，重返新高呢？

01 产物：蜀中无上将

卡瑞利珠单抗的致命之处在于竞争者甚众。

人们普遍以为，导致恒瑞业绩拐点的是2021年的集采。然则细究起来，真正泛起问题的，就是以往恒瑞医药赖以自豪的“创新战略”。

凭证果然资料来看，外界普遍以为，一类新药艾瑞昔布片获批临床的2003年，是恒瑞医药的“创新元年”。但20年来，恒瑞医药现实上一直照样在靠仿制药打天下。2018年，恒瑞医药整年174.2亿元收入，仿制药占比跨越80%。这为其在未来集采中的袭击埋下了隐患。

2018年到2021年之间，恒瑞医药共有18个品种中标集采，平均降幅到达了73%。2021年9月落地的第5批国采中，恒瑞8个产物中选，昔时虽然只现实执行集采价3个月，但这8个品种的整年销售额下降了37%。

中标已经是伤筋动骨，失标则是溺死之灾。

2020年整年，造影剂系列产物为恒瑞缔造了36.3亿元营收。但在2021年的集采中，恒瑞医药最主要的造影剂产物——碘克沙醇，却折戟失标。

这些都直接导致了恒瑞医药的业绩在2021年掉头向下。

而在这个时刻，恒瑞医药被资源市场看中的创新药，却没有起到压舱石的作用。

从2011年艾瑞昔布获批上市，到2023年阿得贝利单抗注射液获批上市。凭证恒瑞医药官网显示，其创新药产物矩阵中已经有12款产物。数目不能谓不多，但商业化价值却并非出类拔萃。

凭证年报显示，2022 年，恒瑞医药创新药销售收入81.16亿元。我们做一个简朴折合，每个创新药的平均销售收入不足7亿元。而其中，卡瑞利珠单抗孝顺了大部门的收入。也就是说，恒瑞医药其他的创新药产物，能过10亿的大品种寥若晨星。

2022年年报中，恒瑞医药坦诚“部门创新药收入增进较慢，个体创新药甚至整年销售金额同比有所下降。”

反观同类企业，石药团体丁苯酞十数年如一日支持着企业半壁山河。中国生物制药的安替罗尼至今没有对手，也成为支持业绩和市值的*保障。

卡瑞利珠单抗原本有希望成为恒瑞医药业绩的“压舱石”。2019年上市之后，卡瑞利珠单抗显示出了强劲的增进势头。据IQVIA数据，2020年上半年，恒瑞的卡瑞利珠单抗销售额超20亿元，占有近40%的市场份额。甚至有机构将卡瑞利珠单抗2021年的销售额目的定在了100亿元。

但卡瑞利珠单抗的致命之处在于竞争者甚众。

PD-1号称是中国创新药市场的“卷王”。除了已经上市的近10款PD-1类药品以外，凭证智慧芽新药情报库数据显示，现在中国尚有77个PD-1类药物处于临床试验阶段。

竞争者纷纷扎堆的情形下，卡瑞利珠单抗也很快被列入集采，价钱暴降至85%。

有一款*重磅的产物对一个企业来说，虽然有单品依赖的风险，但若是手艺壁垒足够高，那盈利期就会足够长，就可以给企业耐久的底盘支持。恒瑞医药显然没能做到。

02 治理：换帅有点烦

精明晰一辈子的孙飘扬，在识人这方面栽了一个大跟头。

2022年12月5日，恒瑞医药公布通告，收到公司副总司理、首席医学执行官（肿瘤）张晓静女士因“小我私人缘故原由”提交的告退讲述。

这是2022年，第四位从恒瑞医药告退的副总司理，前三位依次为张月红、邹建军、陶维康，均为恒瑞医药此前主要的营业或治理主干。

马斯克拉响了警报

此前的2020年7月5日，恒瑞医药通告称，一次性宣布了蒋新华、孙辉、刘疆、李克俭四名公司副总司理的告退。近些年来，恒瑞医药的高管团队如一蹶不振一样平常兜兜转转。

人事方面的不稳固，是恒瑞医药“换帅风浪”的后遗症。

恒瑞医药的老掌门孙飘扬一直是个“狠人”。1990年，32岁的临危受命任职连云港制药厂的厂长，用了二十多年的时间，将这个濒临歇业的小厂打造成中国“药茅”。2020年1月，功成名就的孙飘扬将恒瑞医药交给周云曙打理，想完成一段“事了拂衣去，深藏功与名”的阛阓美谈。

没想到精明晰一辈子的孙飘扬，在识人这方面栽了一个大跟头。他所寄予厚望的周云曙不仅没有率领恒瑞医药更上一层楼，反而遭遇了业绩和人品上的双重否认。

首先就是前文所提到过的集采失利。2021年6月，在第五批集采中，恒瑞医药造影剂产物碘克沙醇注射液、格隆溴铵注射液双双落选。2021年恒瑞医药首度泛起营收净利“双降”，营业收入259.10亿元，同比下降6.59%；归属于母公司所有者的净利润为45.30亿元，同比下降28.41%。

种种晦气引发了市场对“药茅”焦点价值的重新审阅。自2021年以来，恒瑞医药股价从最高点的近百元*跌至二十多元，市值从最高跨越6000亿，低至不足2000亿。

若是说业绩的失利展示出的是在医药行业下行靠山下，高管能力的不足，那“内幕生意丑闻”属实让人大跌眼镜。

2020年5月12日，恒瑞医药与司太立正式签署了相助协议，13日公布了相助通告。随后，司太立股票大涨。

生意发生时，周云曙正担任恒瑞医药的总司理，是这项相助里最焦点的人物之一。作为主要知情人，周云曙却在生意通告密出前用他人账户买入司太立股票，并在司太立股票大涨后卖出。

厥后，这波“骚操作”被羁系部门查处，决议没收周云曙违法所得，同时处以50万元罚款。

而周云曙的非法赚钱是若干呢？

45万！

而数据显示，2020年，周云曙从恒瑞医药获得税前待遇总额为480万元，停止2020年终持股数高达454.66万股。按那时恒瑞医药跨越90元的股价来算，周云曙身价数亿。这谜一样平常的操作险些成为业内笑柄。

2021年7月，周云曙引咎告退，孙飘扬不得不重新出山主持恒瑞医药大局。

只是2020到2022年，险些就成了恒瑞医药失去的两三年。

03 未来：是否利空出尽？

“药茅”后续面临的，依旧是老问题。

2022年竣事之后，坏新闻是恒瑞医药增进性跌到了谷底。

2022年，恒瑞医药所谓的盈利，依赖的并非是开源，而是硬生生的节省。凭证年报显示，2022年恒瑞医药谋划流动发生的现金流量净额削减30亿。

之以是能延续盈利，孙飘扬的用度控制起到了主要的作用。2022年，恒瑞医药销售收入削减了20亿，治理用度削减了5亿，研发用度削减了10亿，仅这三项就省去了超35亿。而2022年，恒瑞医药的扣非净利润也仅是34.10亿元。

好新闻是，恒瑞医药似乎也没有什么可以再失去的了。

首先，虽然业绩下滑显著，然则对恒瑞医药来说仍未伤筋动骨。从账面来看，恒瑞医药的财政状态仍然优越。

最新的年报数据显示，恒瑞医药2022年期末现金及现金等价物余额有145.37亿，期末钱币资金达151.1亿元。应收账款仅有58.91亿且大多集中在3个月以内，坏账计提不足1亿。欠债仅为29.41亿元，资产欠债率不足10%。

对于烧钱的创新药研发来说，现金的足够和财政的康健，是企业莫大的底气。恒瑞医药也基本保持了“通告狂魔”的本色，仍在乐此不疲地通告研发希望。

2022年，恒瑞医药取得3个创新药制剂生产批件、14个仿制药制剂生产批件、45个创新药临床批件 、2 项临床试验被纳入突破性治疗名单、2 项上市申请获优先审评资格、1项临床试验被纳入美国 FDA 孤儿药资格认定。

而对于已有的产物而言，几轮集采下来，基本已经筛过一遍，后续基本没有再可以“暴雷”的重磅风险。

对恒瑞医药来说，利空似乎已经出尽，股价也从谷底延续攀升。距2021年*点涨幅已超80%。

但“药茅”后续面临的，依旧是老问题。

*是若何取得某个手艺领域的优势，来确定某一领域的霸主职位。好比新冠疫情以来，辉瑞在mRNA新冠疫苗和新冠药物方面迅速占领手艺制高点，并一举突破千亿营收。若是恒瑞只是知足于在热门靶点的延续内卷，那面临的风险会仍然很高。

第二是能否构建起稳固的产物结构。这样使在某一领域产物受到影响时，也能有其他稳固的营业板块补齐短板。同为传统药企的石药团体，虽然同样高举创新转型的大旗，但其并未舍弃所谓“低端”的质料药。在2022年，质料药依然为石药团体提供着稳固的利润泉源，推动着业绩的稳固增进。

第三是国际化是否能取得真正的突破。虽然恒瑞医药一直声称“创新”和“国际化”，然则现在的国际化仅仅是在研发方面，真正的国际收入占比不足10%。

固然这也是中国药企的通病，在海内卷来卷去，在国际默默无声。“药茅”或允许以带头走出一个国际化的乐成模板。