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若是说腾讯手撕安卓渠道，是内容方面临产业链各方的利益博弈。那么当上游内容方同室操戈，比拼的就是对用户需求的明白，对产业趋势的判断，以及研运一体的硬实力。

自从2022年版号恢复审批，今年才是真正意义上走出疫情扰动的*个正常暑假（无封锁、线下文旅抨击性消费放缓）。经由两年的版号贮备和研发测试，这个暑假也成为各家都瞄准的推新窗口和契机。是百花齐放，也是一场恶战。

在版号有限的情形下，“少而精”早就成为中大厂们的主要战略。产物之间质量差距的缩小，也加大了市场、甚至行业内部人士去预判游戏流水显示的难度。二季度独领风骚的DnF手游，还能继续帮腾讯赢下这场暑期鏖战吗？

海豚君通过发现近几年用户需求的演变趋势，实验对暑期中大厂们的热门项目做了一些预判，同时连系估值，更新了我们对部门上市游戏公司现在投资逻辑的转变。但由于今年的优质供应较多，竞争猛烈，流水显示的预判难度较大，迎接人人后台留言讨论。

一、为什么说今年暑假是一场恶战？

暑假相近，这一直是游戏厂商们重点推新的时间。随着各巨细游戏厂商相继披露自己今年后续的pipeline，海豚君发现，今年的暑期游戏，可谓是卷上加卷！

1. 供应撞车避无可避

说到海内文娱产业，少不了要提及老生常谈的供应问题。规游戏品类上，休闲游戏在疫情之后的需求连续性比预想中更高。

在游戏综述上篇《手握新“*”，腾讯又跟渠道干上了》中，海豚君提及，后疫情时代的2022、2023年市场规模增进放缓，量价关系上，人均付费实在并没有追随大环境而同步降低，问题出在“量”上。

这不仅仅是体现在常玩用户数（月活）增进放缓，还包罗平均每名玩家每月游戏时长的削减。海豚君以为，除了线上宅经济盈利消退、版号停发、未成年限玩政策影响，成年玩家自身的需求也在偏向更快、更简朴的游戏体验。

好比，连系手游用户的结构漫衍、休闲版号数目占比以及近两年乐成“卷”出来的游戏，一个趋势是对照清晰的——用户需求泛起了从硬核向轻度的转变。

（1）从app游戏到小程序游戏

2022年到2023年上半年手游行业用户规模保持增进，只是增速放缓。但细分来看，手游APP月活下滑，反之小程序游戏用户在增进。

这其中自然有版号停发，厂商被迫退而求其次的因素影响（版号停发，但以应用内广告来变现的小程序游戏只需立案即可），但若与玩家需求纷歧致，小程序游戏也不会生长起来。

不外小程序由于其自己内容加载量受限以及使用便利性，一样平常以画面通俗、交互简朴、主打创意的休闲游戏为主，用户单次体验时长较短，变现方式也主要是应用内广告，与主打付费的手游APP相比，能够带给整体市场规模的增量对照有限。

凭证调研，2023年小游戏广告 付费整体市场规模约莫200亿元的规模，占手游app市场的1/10，行业乐观预期未来有望爬到500亿。海豚君以为，小程序游戏由于其自身的手艺限制，大部门运营的都是氪金不重的休闲游戏。从小程序和app买量成真相差10倍也能看出，小程序游戏用户的付艰辛往往偏低，甚至是纯看广告的白嫖党。

（2）放置类等休闲游戏风靡

游戏品类上，休闲游戏在疫情之后的需求连续性比预想中更高。

疫情时代，游戏吸纳了许多通俗用户成为玩家，但这部门玩家并不具备焦点玩家消费习惯——3A、美术高质量、硬核玩法等，而是偏好低门槛、玩法简朴的休闲游戏，甚至是三消类（三个相同图案消除）、放置类（挂机也有收益）的超休闲游戏。这一点不仅体现在海内市场，全球市场都有这样的疫情盈利下的用户消费趋势。

但反之，按理说疫后线下文娱苏醒，通俗玩家自然性的削减玩游戏后，休闲游戏应该也很快偃旗息鼓，但现实上休闲游戏仍然活跃在前线。

一方面，休闲游戏的新阵地——小程序游戏用户规模不停扩张；另一方面，多个放置类手游冲上下载、脱销TOP榜，更不用说，三消头部《开心消消乐》，纵使新游来往复去，但它常年占有TOP10中的一个位置。

现在年，心动的《出发吧麦芬》现实上也是一个放置类手游，玩法并不庞大，但由于美术设计不错，画风有特色，以及超休闲游戏最要害的内容更新速率较快，因此成为了今年的休闲游戏黑马，大有早两年《放置奇兵》、《剑与远征》、《一念逍遥》等放置类龙头刚上线时刻的气焰。

通俗用户的流失，与休闲游戏爆款频出两个征象连系来看，背后反映的或许是常玩用户也存在从硬核向轻量化的转移趋势。

（3）制胜新法宝——降肝减氪

常玩用户的轻量化需求，更直接证据则是非休闲游戏自身存在“降肝减氪”的趋势。

好比去年的《逆水寒》手游，作为一款经典MMO，刚上线就搬出了赛季制、不卖数值、6元时装等贴合玩家“轻量低氪”的开局操作，这与MMO动辄几百上千的道具单价画风并不相符。效果《逆水寒》的佛系不逼氪反而创下了去年MMO流水最高，反倒是去年头主打公正的MOBA类游戏《*荣耀》相继推出高价传说皮肤，引发玩家吐槽，好比1000元的妲己青丘九尾狐皮肤（*获取，按概率盘算出的价钱）、3800元的芈月宝格丽联名皮肤（后因宝格丽方面缘故原由作废上架）。

虽然高价皮肤短期冲高了流水（2023年春节时代《*荣耀》流水创历史新高），但冒犯玩家后的反噬也很快到来，随后的二季度《*荣耀》流水环比下滑水平超出了季节性转变老例，这个若是还能委屈注释为用户在一季度消费多了，二季度自然回落。那么用户活跃下滑则真正说明运营泛起问题了，对于依赖多人PVP的MOBA游戏来说，DAU泛起快速或耐久单边下滑是异常致命的。

另一个降肝降氪的正面例子就是B站最近上线的《三国谋定天下》，这款游戏现在的流水战况也是相当可观（vs上线前预期），住手7月1日，七麦数据显示，《三谋》iOS端流水2680万美元，若是根据iOS：安卓=1:2的比例，那么预计全渠道流水靠近6亿人民币，平均天天0.3亿。根据这个趋势，到7月13日的首月预计可以到达7亿元流水。

虽然这个首月规模和《DnF Mobile》的50亿，《逆水寒手游》的30亿不能比，但前两者事实属于用户体量较大的RPG游戏领域（海内1亿左右用户规模），而《三谋》所处的SLG游戏领域，玩家数目连RPG的1/10都不到，也就是几百万的玩家规模，只是人均氪金水平较高。

若是《三谋》争气一点，后续内容更新、流动运营能够连续给力的话，首年的年化流水有望到达30亿元，这样的成就放在三国SLG游戏中险些可以跻身*梯队了。

网易的《率土之滨》（30亿）和阿里的《三国志战略版》（60亿）险些双龙头称霸，其次另有腰部产物《鸿猷之下》（16亿）以及其他非三国IP但气概类似的竞品，好比腾讯《浊世*》，《重返帝国》。

但玩家也就那么几百万的玩家，这类题材要想破圈并不容易。那么《三谋》能够在僧多粥少的市场中杀出一条血路，靠的就是逆向打差异化——在重肝重氪的SLG市场，走降肝降氪的小清新风：

（1）相比偕行，抽卡降价50%-70%；

（2）降低玩家的拓荒强度，增添更多的系统自动功效，好比自动铺路、自动练兵、自动攻城等。

《三谋》的这种改变类似于去年的《逆水寒手游》，也是打着降氪的主基调，在更卷的MMO赛道吸了波粉。固然后续的留存照样离不开产物自己的质量。《三谋》的产物质量同样不落伍（好比画面优良，增添多职业玩法等创意玩法），研发团队东风事情室带有网易 SLG玩家靠山，主要制作人聆风曾任职网易《逆水寒》端游主谋划，其他成员自己也是一个SLG游戏公会的玩家，以网易逆水寒的研发高尺度 玩家真实需求驱动的产物设计，才得以打造出这么一款黑马。

总而言之，虽然整年整体来看，用户没有显著降低的游戏氪金规模，但并不是说宏观大环境的民俗并未影响到游戏消费。对于单个游戏来说，“低氪、轻量化、不做数值”等标签能够更容易的吸引到玩家青睐，尤其是游离在边缘的通俗玩家。

但另一面值得思索的是，当重度游戏带着优质的UI、美术和创新玩法，走下神坛，自降逼格，以减轻玩家的游戏拓荒门槛，那对原先靠低门槛、轻量化优势胜出的休闲游戏是否会发生降维袭击？

二、最终赢家胜在连续性，拼的照样自研自觉的硬实力

今年暑期的乱战，不仅体现在参战游戏的数目上，还在于这些游戏类型众多，并不存在完全相同的统一类型 统一题材，各有各的特色，很难说有*的“此起彼伏”关联。

这种情形下，去年《逆水寒》一骑绝尘的情形也不容易再泛起，而更可能的情形是泛起“多头名目”，一个细分赛道一个头部。但与偕行的潜在用户相似度越低，所处细分赛道新游越少，以及越容易破圈走量的游戏，可能最后能够*跑出来的概率越高。

再加上前文所说的休闲游戏被降维袭击的风险，海豚君对今年暑期乱战效果的预期也逐渐清晰了——相对来看，暑期新品中，动作吃鸡的竞技类手游《永劫无间》流水跑到*的可能性较大。

一方面今年暑期没什么MOBA新游大作，只有常青游戏做较大的内容更新，以及腾讯在《*荣耀》IP上做的《星之破晓》。虽然《星之破晓》和《永劫无间手游》的品类类似，但早年期的内测反馈来看，海豚君对《永劫》的信心更高一些；

另一方面，MOBA游戏更易破圈走量，更不用说，《永劫无间手游》有端游IP引流打底。

其他新游上，腾讯的《*飞车》同样具备大DAU潜力的游戏，但由于自身是竞速类的休闲游戏且去年网易出了一款显示尚可的《*时速》，因此我们对其的流水预期弱于《永劫》。

米哈游的《绝区零》和游戏科学的《黑神话悟空》，海豚君以为这两款会成为垂类赛道对照乐成的游戏代表。而莉莉丝的《剑与远征：启程》是放置类新作，但同样由于超休闲会被降维袭击的担忧，海豚君预期相对郑重。

何小鹏要跟雷军争抢年轻人了

但一款游戏「短期流水」的好与差，能够影响短期估值，但并不能决议公司耐久估值。除非泛起了一款类似《*荣耀》、《原神》这样的流水规模重大且生命周期超长的常青游戏。大部门情形下，决议游戏耐久估值的，取决于其内在的研发能力，以及在渠道变化下，是否具备自有刊行的硬实力，这样才气有底气跨过传统渠道，降低渠道朋分的流水受益。

下面来单独聊一聊海豚君终点跟踪的游戏上市公司，腾讯、网易、心动、b站在游戏上的希望和竞争优劣势，以及当前的投资逻辑。

1. 腾讯：DnF手游提升研运信心，非游戏营业平滑单品扑街风险

说今年是新品小周期，现实上去年腾讯发的新品也并不少，但包罗《黎明醒悟》、《重返帝国》等上线前预期并不低的游戏，大多扑得很快。这里的“扑”是相对而言，要知道腾讯现在1800亿的游戏收入，若是仅仅是几十亿的新品收入，带来的增幅异常小。但这几十亿对于其余厂商来说，则是异常不错的成就了。

今年的新品周期信心更多的来自于《DnF手游》。海豚君在上篇说，当下市场上存在一些对首年12个月过于乐观的流水预期，现实上《DnF手游》韩服消减照样挺快的，上线次月流水就下降了50%。固然，韩国市场对于DnF的IP对照感兴趣的用户群体也不高。对比中国市场，连续性也许率会好一些，但正如上篇剖析，要想连续性和MOBA对标，难度有点大。

因此，海豚君以为，就算是乐观预估年化200亿流水，假设今年运营半年可以收获120亿收入，Nexon分掉30%，渠道分掉20%，腾讯内部用度占用10%，也就是48亿利润，相当于我们原先24年利润预期增添1.5%（海豚君之前预期今年《DnF手游》收入50亿），但显然单唯一款《DNF手游》给腾讯带来的估值增量有限。DnF手游对腾讯的意义，在于重新证实晰内部研运实力，更多的是游戏信心转圜带来的估值倍数提高。

海豚君以为，真正能够给中耐久营业带来可预期的高eps发展的，一方面是游戏渠道改造，通过提高毛利率来优化盈利规模。另一方面则是非游戏营业的高增进潜力，好比视频号电商广告、金科信贷营业（分付分期）。在产物矩阵稀释，越来越关注单个精品游戏的乐成概率时，腾讯的这些非游戏营业，能够辅助填补爆款意外翻车的风险。

年头腾讯借着千亿回购，以及近期接着DnF显示，市场抬高了对腾讯的风险偏好（Forward P/Non-IFRS NP 从13x提高到16x），但现在估值仍然不高。

2. 网易：负面影响打入估值，重在边际转变

网易的问题主要泉源于《梦幻西游》端游的内容调整对流水以及游戏生命周期的影响。

（1）《梦幻西游》调整了什么？

运营了20年的《梦幻西游》端游，现实上每3年就会调整一次。一方面调高点卡价钱（对应现实天下中物价走高），另一方面是压低仙玉（游戏内基础质料）价钱，阻止游戏内通胀。

此轮梦幻PC 的调整，分为两次：

一次是3月的调整，就类似上述两个动作，本质上是自然提高公司收入（点卡价钱合理调整）、袭击专门的打金事情室（靠人力刷仙玉、账号品级，然后在藏宝阁售出的小机构）以平衡游戏内用户，尤其是付用度户的游戏体验。

但由于上述操作也误伤了通俗玩家（尤其是也依赖在梦幻中打金来赚取现实RMB的玩家），因此在打金事情室的怂恿下，4月初负面舆论到达巅峰。

另一次是4月对藏宝阁的生意规则调整，整体上提高了玩家之间生意门槛和生意成本。由于调整的偏向与去年12月网游新规中针对游戏生意平台的一些划定，因此引发了市场一些恐慌，以为羁系有卷土重来的趋势。不外厥后内部调研交流下来，发现是误会偏多，现实上羁系并不存在显著的收紧，整体照样属于常态化的治理。

（2）调整影响多大？

后面4月公司对羁系强度的误判下执行的太过调整，现在有一部门已经被改回去了。公司内部已经将除《梦幻》之外的端游藏宝阁调整通告删除，也就主要是《逆水寒端游》、《鬼话西游选优》。但前面3月的调整，在那时就发生了不小的影响——周频DAU下滑20%，流水预计下滑5-10%。流失的主要是打金事情室的“打手”玩家。

至于会影响多久？公司此前交流的口径是会影响Q2、Q3，预计Q4恢复。但上个月尾大摩的一篇关于《梦幻》游戏币贬值的点评，又给市场带回了对梦幻的担忧。此外MS还在梦幻西游贴吧内里做了份调盘问卷，显示玩家中有跨越一半的人玩梦幻的目的是为了赚钱，也就是看重《梦幻西游》的“经济性”。

我们不否认梦幻的经济属性对整个游戏生命周期的主要性，但就现在而言，海豚君以为，梦幻对利润端的直接影响基本已经priced in股价。

《梦幻西游》已经运营超20年，自己的生态系统也已经进化得对照庞大。《梦幻》端游的变现方式主要是三种：

a. 卖点卡，每小时消耗6点（3月调整为8点），1点=0.1元人民币。（定期提高，与现实天下中的RMB物价更改趋势一致）

b. 游戏内卖道具（1P）

c. 藏宝阁生意流水分成，根据2%收取。（3P）

凭证调研信息，现在梦幻PC一年流水50-80亿的收入，占端游总收入的40%，占总营收的6%。其中点卡销售和1P道具销售是主要收入泉源，藏宝阁的生意费收入占比并不高。

但利润的影响水平差异，由于“端游无渠道分成 常青游戏”，因此梦幻的利润率异常高。我们假设80%的利润率水平，若是根据70亿收入，也就是55亿利润，到达是2023年网易整体谋划利润的1/5。因此若是梦幻收入损失10%，意味着整体谋划利润同步要下降2%。

不外，从中耐久视角，3、4月调整背后的用意，网易现实上遵照了一个焦点偏向：维护“真实玩家”与“打金俱乐部/中介商人”的规模平衡。

一款具有良性生态的游戏，即需要提供零氪/低氪玩家的升级通道，同时也需要抚慰好高氪/大R玩家的游戏体验，也就是靠大R玩家赚钱，靠白嫖玩家活跃生态。上文提到的打金事情室一样平常是雇佣一堆打手，通过肝时长来练号，或者是低价从通俗玩家手中大量收号，再加价卖给大R玩家。

适度数目的打金事情室存在，有助于充实生态，但过多的打金事情室留存在游戏中，一方面会哄抬账号/装备的生意价钱，提高峻R玩家的成本；另一方面也会卷崎岖氪玩家的游戏难度，恒久以往，游戏中的真实玩家不停流失，也会降低大R玩家的游戏体验，进而造成大R玩家的流失，直接影响平台收入。

因此从延伸游戏寿命的角度，当下因调整带来的影响是为了未来更持久的流水孝顺。海豚君以为，对网易提及的Q4影响竣事的预期，可以提高信心。我们预计，2Q24端游收入另有双位数下滑，但下半年随着《燕云十六声》新游、《魔兽天下》回归以及《梦幻西游》的影响削弱，将恢复高个位数的有力增进。

手游同样也存在边际转变向好，海豚君对照看好《永劫》手游，此外质量也不低的《七日天下》，以及勇敢展望Q4《燕云》手游能够上线（1Q24电话会：治理层预期《燕云十六声》手游不会与端游上线时间距离太远），配合孝顺一部门增量。

不外去年Q3由于有《逆水寒》太亮眼，使得基数对照高，今年的同比增速不够炸裂。另外今年暑期游戏扎堆，买量成本可能会被推高，从而影响今年的利润率水平。但并不故障网易当前估值弱于历史中枢，股价向上概率比向下概率更大。

3. B站&心动：相比有时的爆款，渠道变化的受益更有吸引力

今年的B站和心动实在有点类似，都是幽静颓废了两年，突然靠着一个爆款，股价最先强有力的反弹。

虽然今年爆款拉高了收入和eps预期，但海豚君以为这两家并不能容易拉高游戏部门的估值倍数：

（1）一方面，爆款自身的连续性仍需考察

B站的《三国》需要看后续运营，以及是否能有用应对老大《三战》和老二《率土》的竞争还击。尤其是后者网易的《率土之滨》，虽然游戏已经5、6年，但研发团队有气概气派去做玩法的大改来重新促活游戏，好比去年下半年推出的新版本后，活跃用户规模最先反弹，4Q23、1Q24财报中均提到了《率土之滨》的回春。

而心动的《出发吧麦芬》，是海豚君前期误判的一款游戏，相对照《麦芬》，我们之前更关注《铃兰之剑》，但没想到《铃兰》有点扑街，《麦芬》却频上脱销榜，住手现在国服上线1个半月，iOS流水2.4亿元，假设iOS：安卓=1:2，那么合计流水已经跨越7亿。这对于心动2023年的收入拉动是非显著的，究其缘故原由，主要源于海豚君对放置类游戏自带“私见”，造成了主观忽视。

通过领会体验后，海豚君对放置类游戏的玩法契合的用户需求有了一定明白。但我们也发现，这类超休闲游戏的连续性，需要内容弥补实时，频仍运营流动，且需要不停投入买量叫醒用户（由于挂机也有收益，较难自主触动佛系用户打开游戏应用）

（2）Pipeline匮乏，下一款爆款相还未泛起

B站和心动，现在的pipeline中，Q3两家都有游戏。相较来看，心动的《心动小镇》潜力更高一点。但由于现在的《心动小镇》与当初立项时的版本有一些差异，从ROI角度阉割了一些内容，因此海豚君也留个心眼关注下现实上线的游戏版本体验若何。

B站就相对弱一些：现在基本没有自研项目，主要是独代一些外部开发商的游戏。三季度设计宣布的《炽焰天穹》，前期测试反馈一样平常般。因此今年增量照样要靠《三谋》，以及7周年庆的《FGO》等常青游戏。

综合<1-2>，当下的爆款虽然能够刺激短期股价，但从连续性来看，也不能容易给高估值倍数，中耐久下公司合理价值仍然需要连续性的收入/盈利增进预期。

不外，游戏营业之外，海豚君更关注上篇提到的游戏渠道变化——从传统应用商到新兴渠道投流后指导到官服下载，对这两家的有利推动可能更偏中耐久逻辑。

简朴而言，对于游戏厂商来说，若是传统渠道的用户生命周期价值LTV并不比新兴渠道高的话，那研发商可以将原来30%/50%渠道分成的预算，转移到新兴渠道买量上（抖音吃肉，TapTap顺带喝汤）。再加上今年暑期游戏扎堆太拥挤，新兴渠道平台自然受益。

除此之外，两家都处于盈利拐点，短期资金也会相对认可此类叙事逻辑，因此当下B站和心动潜在利空主要是当前爆款流水显示提前走弱，在现在估值并不算低的情形下，对投资者连续跟踪流水的要求较高。